分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)此前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及(jí)预期(qī)。

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