主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国